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来源：策略李立峰与行业配置笔记
投资要点
市场回顾：A股连续四周上涨后迎来回调，前期表现强势的算力板块调整拖累指数回撤，主要指数波动率明显放大，其中科创50、中证1000指数跌幅居前。行业板块方面，军工、计算机、非银金融和电子领跌，光伏、电池板块大涨。资金面，近期市场成交额回落至3万亿元下方，融资净买入金额显著放缓。大宗商品方面，贵金属价格延续走强，黄金现货和期货价格续创历史新高，伦敦现货黄金周五突破3600美元/盎司；国际油价下跌，因市场预期OPEC+10月增产。
市场展望：宽松预期再起，A股慢牛主基调仍在。近期A股在未出现重大利空因素的背景下调整，主要源于浮盈盘兑现需求与结构性交易集中，市场隐含波动率也随之上行。历史复盘显示，牛市中的“回撤”时间和幅度均有限，短期回撤也是风险释放的过程，20日和60日均线为重要支撑。中期来看，本轮牛市行情的驱动力并未改变，政策依旧对“稳股市”提供有力支持，险资、养老金等中长期资金正在加大入市力度，且居民端潜在增量资金仍较为充沛。与此同时，市场美联储降息预期升温，亦有利于人民币汇率偏强运行和外资流入中国资产。
以下几个方面是近期市场关注的重点：
1）海外方面，美国就业数据公布后，市场对美联储降息预期升温。根据美国劳工部数据，美国8月新增非农就业2.2万人，远低于市场预期的7.5万人；美国8月失业率录得4.3%，创2021年11月以来的新高。数据公布后，各期限美债收益率均下行，美元指数走低，黄金价格突破3600美元/盎司。CME美联储观察显示，市场对美联储年内降息预期从2次增加至3次，即9月、10月和12月均有望降息，每次降息25个基点，并预期2026年进一步降息75个基点，短期重点关注8月美国通胀数据。对于国内资产而言，中美利差倒挂收窄，将有利于人民币汇率偏强运行和外资流入中国资产。
2）近期A股的调整，更多源于市场情绪波动与结构性交易集中。一方面，A股已持续了五个月的上行。4月8日至9月1日，中证全指累计上行101个交易日，期间累计涨幅达到32.17%，最大回撤仅-2.37%，市场赚钱效应持续积累后，部分浮盈盘存在兑现需求。另一方面，八月起行情加速上涨，资金抱团现象加剧，大盘成长拥挤度提升后波动难免加大。从融资交易来看，8月A股融资资金净买入额达2744亿元，为近十年以来最大单月净买入额水平，融资净买入居前个股为寒武纪、胜宏科技、中芯国际、新易盛、海光信息。从热门指数ETF交易来看，8月亦出现了科创50ETF、创业板ETF等成交额的明显放量。在“股市上涨与增量资金入市”的正反馈效应中，资金对大盘成长的抱团加剧，市场隐含波动率也随之上行。
3）回顾历次大牛市，“牛市回撤”时间和幅度均有限，MA20、M60为重要支撑位。从中证全指来看，在过去三轮大牛市中（2005-2007年、2008-2009年、2014-2015年），指数最大回撤幅度在6%-21%区间，最大回撤平均值-14%，回撤持续时间4个交易日-28个交易日。MA20、M60为指数重要支撑位：第一轮牛市（2005-2007年）的最大回撤后，中证全指在60日均线附近企稳，第二轮（2008-2009年）和第三轮牛市（2014-2015年）的最大回撤后，中证全指在20日均线附近企稳。
4）中期来看，本轮牛市行情的驱动力并未改变。其一，资本市场作为“稳预期”的重要抓手，政策依旧对“稳股市”提供有力支持；其二，供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”并进，A 股盈利增速和 ROE 企稳回升的可预见性增强；其三，险资、养老金等中长期资金仍在加大入市力度，成为本轮“慢牛”的稳定器；其四，居民端潜在增量资金充沛，且当前居民资产配置向权益资产转移尚处于早期阶段；其五，中国正处于新一轮科技浪潮的前沿，国内科技成长领域正不断出现突破，后续“十五五规划”相关的新质生产力领域催化较多。
行业配置上，1）“慢牛”的航向将与国家战略高度同频，牛市行情中，景气赛道有望在产业变迁过程中享受估值溢价，如固态电池、储能、创新药、机器人等；2）美联储降息的背景下，港股有望获得“外资+南下”双加持，关注港股互联网。
■风险提示：政策效果不及预期，海外流动性风险，地缘政治风险等。
市场回顾
资金面与流动性
A股估值与风险溢价
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责任编辑：常福强
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