（以下内容从华安证券《6月美国非农就业数据点评：强非农并非7月降息的阻碍》研报附件原文摘录）主要观点：数据观察：薪资回落表明通胀压力减弱，而就业市场的结构性失衡仍在加剧6月非农新增回升强于预期，薪资及失业率均回落。6月非农就业新增14.7万人，预期值11万人，前值修正后14.4万人，美国劳动力市场6月开始回暖，增长强于预期。失业率为4.1%，较上月下降0.1pct（前值4.2%），或为劳动力参与率下降（从62.4%降至62.3%）导致，为自2022年底以来的最低水平。平均时薪同比增长3.7%，预期值3.9%，前值3.8%；环比0.2%，较前月下降0.2pct。6月新增就业分行业看，政府部门边际新增显著，私营部门新增数回落，两类本月新增几乎持平。私营部门仍以服务业为主，但建筑业（+15万）等其他行业亦有显著增长，商品生产开始恢复，但服务需求回落。零售业新增就业+2.4万（前值-6.5万），回暖水平不强。本月非农新增主要受政府部门的带动，多数行业复苏仍偏弱，核心服务业显示受损特征。失业金申领人数看，6月初请失业金人数开始从高位回落，但持续申请失业金人数仍在继续上升，达到近四年最高水平附近。职位空缺数看，5月非农职位空缺数扩大，其中，私营部门空缺数扩大较多，而政府部门空缺数不高。或暗示6月就业新增亦有政府部门释放岗位的因素影响，而私营部门信心并未修复，仍呈谨慎态度。裁员数据看，根据第三方机构调查报告，6月企业裁员人数达47999人，较去年同期（48786人）小幅回落。深度分析：非农总数已不是降息意愿的主推力，故不排除美联储降息可能6月强劲的非农数据下仍潜藏风险。标普全球显示美国服务业PMI复苏不及预期（公布值52.9%，预期值53.1%），6月非农数据强劲主要受到州政府和地方政府就业增幅的影响，掩盖了私营部门的就业问题，企业“囤工”仍在继续，而自愿离职者失业率降低，均表明就业形势依然严峻。而失业率的下降或也是大规模驱逐移民，此部分群体不再参与统计导致。虽然前序报告《萨姆信号下的美联储降息规律》中提及的萨姆信号值本月有所降低，距离触发美联储的必定降息更远。但该规律测量的是美联储降息延迟的最下限，是在过去一年高通胀导致美联储降息节奏被迫推迟、明显不及历史的特殊背景下，才得到准确验证。故失业率及萨姆信号值的回落不一定意味着降息可能性的下降。从目前美联储降息逻辑来看，“经济基本面确认降息需求→通胀数据确认降息可行性→实施降息”的链条已经进行到第二阶段。第一阶段已经于前几个月验证完毕，并形成了美联储实质的降息意愿。鲍威尔表示关税推升的通胀阻碍了原有的降息计划。而降息通路已在第二阶段被迫停滞造成延迟，后续的关注点在于能否尽快打破通胀硬数据的制约，以继续完成此前的计划，而6月强劲的非农数据总数并不会导致链条进度的回退。从制约降息的通胀硬指标看，上月通胀数据表现为超出市场预期，标普全球PMI数据显示价格指数虽仍在高位，但已出现小幅回落，而本月非农薪资下降，或均指向6月通胀或具备缓解迹象。从关税冲击时点来看，当下已渡过关税对通胀的关键冲击期，而9月若关税战略转向，反而9月降息面临压制风险，或导致货币政策继续丧失对经济的调控机会。而7-8月关税进入和谈，相对处于更平静的阶段。故从此角度，7、8月相比于9月或是更好的降息时点。另外，核心服务业需求已经呈现疲弱迹象，6月地产市场“高利率-就业降温-购买力削弱”的负反馈循环加速，空间或已逼近极限。经济的新兴拉动项——AI板块则正处于竞争全球新市场的关键期，如货币政策能够在关键时点支撑前期扩张，则或能成为解决经济疲弱问题的新锚点。故市场对7月降息的放弃或为时过早，美联储仍在等待通胀数据能否保持前值，以完成此前被推迟的计划，而非停留在对经济强度的反复验证上。具体来看：①美联储方面：鲍威尔态度或从关税冲击制约必须谨慎等待，转向冲击后观察通胀何时能够支持原本推迟的降息尽快落地。美联储主席鲍威尔称“若非特朗普政府加征关税导致通胀预期上升，美联储本可能已继续降息”，表露积极降息的意愿。针对降息的时点表示“目前无法断言7月降息是否为时过早。我们需观察夏季通胀数据是否因关税政策出现超预期波动，以及劳动力市场是否显现疲软迹象。”针对7月的降息可能性表示“我不会预先排除任何一次会议采取行动的可能性，7月是否降息将完全取决于数据表现。”，美联储理事Waller和Bowman针对7月降息表示“若通胀保持受控，7月降息或合适”，表明7月美联储降息意愿仍强，关键降息限制或降低为通胀持平上月即可。另外，其它部门质疑或使美联储7月再次仔细考虑当前利率水平合理性。美国财政部部长贝森特指出“两年期收益率正在传递隔夜利率过高的信号，走势表明基准利率水平过高，FOMC在利率决策上似乎存在判断偏差。”②市场方面：市场仍依循鲍威尔此前在关税冲击期表达的非农数据为降息政策提供观望空间的思路，ADP就业数据的发布在短期显著推升降息预期，但非农数据公布后，交易员几乎不再认为7月会降息（公布前预测概率为25%）。而市场几乎不再关注非农薪资数据，或是由于4月市场针对薪资放缓或降低通胀而提前交易降息预期，但关税冲击期内鲍威尔表态通胀仍要看关税的影响而非当下的薪资数据导致市场风向发生转变，市场对此形成了疤痕效应。③市场-美联储全年看法仍一致：市场降息预期维持全年进行2次降息（共50个基点），且7月降息概率大幅减小。4日CMEFedWatch最新数据显示，市场预计2025年全年降息2次（9月降息概率约为64%，10月降息概率约为55.8%）。其中7月的降息概率降至4.7%（非农数据公布前为25.3%）。美联储6月会议显示中位数仍暗示2次降息（50个基点），但分歧度增加，部分官员上调预计的降息幅度。后市展望：若6月通胀数据继续合意，降息预期及概率都将重新向上市场与美联储全年降息预期幅度一致，但短期或由于市场分析逻辑仍有滞后，过于依赖此前的降息推导，导致短期内市场和美联储对于降息的看法产生背离。市场认为几乎不会再降息，而美联储仍未放弃7月再次考虑降息的理性看法。降息预期“长期一致与短期分歧”的组合或能创造市场博弈机会。7月通胀数据如能维持转好趋势，或是布局良机。对于交易而言，非农薪资走低的背景不变，而美联储的降息态度却已出现差异，故此时博取降息的胜率相较4月仍高，市场对此定价尚不充分。风险提示：关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。
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